当前债市杠杆率高吗？

投资要点

• 本周思考：7月9日央行宣布全面降准后，债市交易热情较高带动杠杆率明显上升。但杠杆率过高会加大市场的不稳定性，一旦“资金空转”引发监管对于金融风险的关注，高杠杆机构因为资金波动上升被迫“去杠杆”，收益率可能出现明显调整。那么，杠杆率如何计算？当前债市杠杆率又处于什么水平呢？

• 如何构建债市杠杆率指标？杠杆率包含场内杠杆率与场外杠杆率，本文重点讨论场内杠杆率。场内杠杆率=债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）。2021年3月起，中债登不再公布待购回债券余额。我们以不同期限质押式回购每日成交量，结合到期时间来估算每月最后一个工作日的待购回债券余额，计算得出模拟杠杆率。需要注意的是，这两个杠杆率的统计口径存在一定差异，中债登公布的待购回债券余额仅包含中债登托管的债券，质押式回购成交量还额外包含上清所托管的债券。从实证结果来看，模拟杠杆率与原值拟合效果较高，相关性达到80%以上。2018年后，杠杆率整体呈现震荡下行走势，主要是受到“金融去杠杆”政策影响。交易所杠杆率显著高于银行间杠杆率，主要受到证券公司和广义基金杠杆率偏高的拉动。

• 当前债市杠杆率处于什么水平？我们估算6月债市杠杆率（指银行间市场场内杠杆率，下同）为108.7%，环比增长1.4个百分点。债市杠杆率具有明显季节性特征，和历年同期相比，6月杠杆率并不算高。但2018年后债市杠杆率持续下行，仅依靠绝对值和环比变动判断单月债市杠杆率高低存在局限性，且月度数据频率较低存在一定滞后性。隔夜质押式回购成交量又由于债券市场扩容，本身存在上升基础，可比性较差。我们将隔夜回购成交量占比作为更高频的杠杆率指标，该指标2015年以来的均值为82.9%，今年7月20日为88.5%，位于89.3%历史分位数，表明当前债市杠杆率并不低。

• 加杠杆行情如何演绎？从历史情况看，当隔夜回购成交量占比在90%以上时，债市加杠杆行情较为明显，对应的时间段分别为2015年5月-2016年8月、2020年4月-5月及2021年1月。回顾这三轮高杠杆时期的宏观环境以及利率走势，发现加杠杆行为主要受到资金面宽松及低资金利率驱动。加杠杆行情往往开始于央行进行降准或降息操作，由于货币政策转向宽松，市场流动性充裕，资金利率较国债收益率下行更明显，期限利差走阔，投资者倾向于加杠杆来获得超额收益。但当杠杆率持续高位时，央行会出手干预过度加杠杆行为，而且近年来央行对债市高杠杆率的容忍度逐渐减低，“去杠杆”措施可能更加及时。

• 高频跟踪：大宗商品价格上涨，成交土地面积回升。生产方面，全国高炉开工率较上周小幅回落，汽车轮胎开工率小幅上升。需求方面，商品房销售持续下降，成交土地面积回升，汽车销售回升，钢材库存走势分化，进出口指数涨跌不一。价格方面，猪肉价格止跌回升，水果价格有所回落。国际大宗商品价格上涨，布油和美油价格分别上涨0.69%和0.36%，LME铜、铝价格分别环比上涨1.87和0.86%；国内南华工业品指数环比上涨0.09%，铜价小幅上涨0.73%，铝价震荡回落0.52%，螺纹钢价格环比上涨2.10%，水泥价格指数小幅回落0.24%。

• 资金面：央行本周流动性维持稳定，资金利率小幅下降。本周央行公开市场净投放量为零，资金利率小幅下降，R007和DR007的20天移动平均值均有所下跌。DR007与政策利率利差20天移动平均值先升后降，1年期存单利率与1年期MLF利率仍倒挂。银行间质押式回购成交量20天移动平均值延续上行趋势，加杠杆情绪较浓厚。

• 一级市场：供给大幅上升，招标情绪分化。本周利率债总计发行5038.5亿元，较上周增加1611亿元，其中国债总发行量为2002.5亿元，地方债发行量1924.4亿元，政金债发行量1111.7亿元，本周净融资量为3809.2亿元，较上周增加4670亿元。一级市场招标情绪分化，国债和口行债的全场倍数整体上升，国开债和农发债的全场倍数大多有所回落。

• 二级市场：本周国债不同期限收益率走势延续上周震荡下降的态势，除了1Y国债收益率降幅有所扩大外，其余期限的降幅均有所收窄。国开债各期限收益率呈不同幅度震荡下行走势，1Y和3Y国开债收益率降幅小幅扩大，其余期限降幅均收窄。国债10Y-1Y期限利差本周内持续走高，较上周上升13BP，国开债10Y-1Y期限利差较上周小幅上升3.6BP；10Y国开债隐含税率走势小幅震荡，本周下降10BP至11.7%。

一、本周思考：当前债市杠杆率高吗？

      债市杠杆率，衡量的是以自有资金撬动债券资产规模的程度。杠杆率过高会加大市场的不稳定性，一旦“资金空转”引发监管对于金融风险的关注，可能因为资金波动上升导致高杠杆机构被迫“去杠杆”，收益率出现明显调整。7月9日央行宣布全面降准0.5个百分点后，债市交易热情较高，杠杆率明显上升，“交易拥挤”问题令人担忧。那么，杠杆率如何计算？当前债市杠杆率又处于什么水平呢？

◾ 如何构建债市杠杆率指标？

债券市场加杠杆主要通过两种途径：场内与场外，因此对应场内杠杆率与场外杠杆率。场内加杠杆，指金融机构在银行间或交易所市场融入资金并购买债券，从而赚取票息和资金成本之间的价差。场外加杠杆，则是金融机构通过非场内的方式融入资金并购买债券，一般通过设计结构化产品来实现。本文讨论的重点是场内杠杆率，且若无特别说明，下文中的“债市杠杆率”指的是银行间市场场内杠杆率。

场内杠杆率普遍采用债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额）来进行计算。然而自2021年3月起，中债登不再公布待购回债券余额，这为计算场内杠杆率带来了困难。我们尝试以不同期限质押式回购每日成交量，并结合到期时间来估算每月最后一个工作日的待购回债券余额，进而计算得出模拟杠杆率。

模拟杠杆率与前值的统计口径存在差异。需要注意的是，此前中债登公布的待购回债券余额仅包含中债登托管的债券，而目前采用的质押式回购成交量还额外包含了上清所托管的债券，因此这两个杠杆率的统计口径存在一定差异。但从实证结果来看，模拟杠杆率与原值的拟合效果较高，相关性达到80%以上。

从变动趋势来看，相比于同比变动而言，拟合值与原值的环比变化相关性更高，因此当运用模拟杠杆率来分析变动趋势时，环比变动或更具有参考意义。

2018年后，杠杆率整体呈现震荡下行走势。2018年之前，银行间杠杆率较高，整体维持在107%-113%区间，2017年12月是近几年峰值，达到112.5%。2018年之后，在“金融去杠杆”政策导向下，银行间杠杆率出现回落，2021年2月杠杆率为106.6%，处于历史低位。与银行间市场类似，近年交易所杠杆率同样处于下行通道，有所不同的是交易所杠杆率显著高于银行间杠杆率。2020年至今，交易所杠杆率位于120%-130%区间，主要原因是交易所市场的投资者以保险机构、广义基金、证券公司等非银机构为主，其偏高主要是受到证券公司和广义基金杠杆率偏高的拉动。

债市加杠杆对于资金面的影响分为两个过程。加杠杆初期，通常期限利差较大，由于存在期限套利机会，场内融资较活跃。而随着交易量的提高，市场资金边际紧张，短期资金利率上行推动期限利差收窄，套利空间变小，投资者需要通过进一步扩大交易规模来获得更多超额收益。当资金交易规模扩大后，市场资金趋紧，期限利差将进一步缩小。但若央行货币政策趋于宽松，则有助于维持资金面平稳，短期资金利率存在下行空间，从而提高期限套利的空间。

从月度数据来看，债市杠杆率与资金利率呈现出一定的负相关。当资金成本较低时，套利空间更大，投资者倾向于加杠杆来获取超额收益。从国债收益率来看，债市杠杆率中枢与国债收益率中枢整体上呈现同向变动，但是在杠杆率快速抬升的阶段，国债收益率一般都出现下行，原因在于，债市走强通常对应市场资金面宽松，此时资金利率下行更多，套利空间走阔，市场交易热情高涨，进而推动债市杠杆率抬升。

◾ 当前债市杠杆率处于什么水平？

从绝对值来看，当前债市杠杆率并不算高。根据我们估算，6月债市杠杆率约为108.7%，为今年以来最高水平，较上月环比增加1.4个百分点。但债市杠杆率具有明显的季节性特征，在季度末的3月、6月、9月和12月，债市杠杆率通常出现走高，并于下季度初回落。从绝对值来看，6月债市杠杆率相比于历年同期处于相对低位，与2019年同期持平（108.7%）；从环比来看，6月杠杆率也稍弱于季节性（2016-2020年均值+2.1pct），表明当前债市杠杆率并不算高。

随着债市扩容，隔夜质押式回购成交量本身存在上行基础，不能简单参考历史数据来判断。2018年后债市杠杆率持续走低，因此仅依靠绝对值和环比变动来判断单月的债市杠杆率存在局限性。此外，基于月末托管量和质押式回购成交量测算的杠杆率指标频率较低，存在一定滞后性，不能及时反映出债券市场加杠杆情况。隔夜质押式回购成交量作为机构投资者加杠杆的主要方式，今年6月隔夜质押式回购成交量一度突破4万亿元，反映出债券市场交易较为活跃。但不能忽略的是，随着债券市场的扩容，隔夜质押式回购成交量本身就存在上升的基础。当前我国银行间债券托管量已超过107万亿元，4万亿元的隔夜质押式回购成交量占比并不算大，因此还需要结合其他指标来综合判断。

隔夜回购成交量占比可作为杠杆率的替代指标。隔夜回购成交量占全部质押式回购成交量的比值指标既可以克服月度数据的滞后性，又可以降低债市本身规模扩大带来的扰动。从隔夜回购成交量占比（10日移动平均值，下同）来看，2015年以来的均值为82.9%，今年7月20日为88.5%，位于89.3%历史分位数，表明当前债市杠杆率并不低。

◾ 加杠杆行情如何演绎?

从历史情况看，当隔夜回购成交量占比在90%以上时，债市加杠杆行情较为明显，具体对应的时间段分别为2015年5月-2016年8月、2020年4月-5月以及2021年1月。我们分别回顾这三轮较为显著的加杠杆时期，债市面临的具体环境以及利率走势。

1）第一轮（2015.5-2016.8）：经济基本面偏弱，央行货币政策宽松，债市持续走强

2015年5月至12月，经济基本面疲弱，PPI落于深负区间且持续下探，央行为提振经济实施了宽松的货币政策。5月11日，央行下调金融机构贷款及存款基准利率各0.25个百分点；6月26日，央行加量续作MLF，同时下调利率15BP；6月、8月和10月，央行三次宣布“降准+降息”，为市场持续注入流动性。5月至12月，期限利差（本文以10Y国债收益率-R001利率衡量）大多达到100BP以上，债市加杠杆情绪浓厚，隔夜回购成交量占比持续处于90%以上的高位。

而至2016年1月-2月，受季节性因素影响，债市加杠杆情绪有所减弱。3月1日，央行宣布下调人民币存款准备金率0.5个百分点，资金利率再度开始下行。3月4日，R001跌至1.97%。但由于货币宽松力度不及2015年，3月-8月期间R001利率基本位于2%以上，期限利差基本维持在80BP-100BP之间。由于期限利差较小，投资者通过加大资金交易规模的方式来获取超额收益。6月24日，英国脱欧事件点燃全球避险情绪，10Y国债收益率当日下行5BP，期限利差收窄至84BP，但债市加杠杆情绪仍在。8月24日，央行时隔半年重启14天逆回购操作，“缩短放长”引发债市去杠杆担忧，投资者加杠杆情绪减弱。10月28日，政治局会议提出“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。在央行货币政策边际收紧带动下，银行间资金面趋紧，R001利率升至2.43%，期限利差跌落至27BP，债市杠杆率出现回落。

2）第二轮（2020.4-2020.5）：经济基本面复苏，债市牛熊转换，收益率震荡上行

4月3日，央行宣布将对中小银行定向降准1个百分点，释放长期资金约4000亿元，并在4月7日时隔12年再次降低超额存款准备金利率。宽松预期下，4月7日R001利率跌至0.86%，期限利差达到164BP，债市加杠杆行情开启。4月15日，央行下调MLF利率20BP。由于市场资金面宽松，4月29日，R001利率跌至0.72%，期限利差高达177BP。

自5月起，政策有所转向，流动性边际收紧。5月6日，国常会宣布提前下发1万亿元专项债额度，并争取于5月底前发放完毕。尽管在5月26日-29日央行连续4天进行公开市场逆回购操作，共计投放约6700亿元，背后原因主要是为了对冲政府债券发行、财政资金回笼，并不意味着货币政策转向宽松。

对于债市加杠杆行为，监管层多次提出警告。2020年5月29日，央行金融市场司副司长马贱阳警示说，“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴”。6月18日，陆家嘴金融论坛上，易纲行长提出要“保持总量适度，并提前考虑相关工具的适时退出”。从相关表态来看，为打击资金空转套利，央行会通过边际收紧流动性引导资金利率上行。强监管下，债市杠杆率快速回落。

3）第三轮（2021.1）：货币政策边际宽松，资金利率震荡下行

2020年11月“永煤事件”发生后，为应对市场恐慌以及跨年资金缺口压力，货币政策边际宽松。11月下旬，央行“打破惯例”连续两次续作MLF。12月，上游原材料价格上涨引发通胀预期，压制长端利率，货币政策延续宽松。12月15日，央行超额续作9500亿MLF，创历史单月最高规模。12月21日，央行时隔3个月重启14天期逆回购，当日净投放900亿元，带动长端收益率继续下行。12月30日，央行四季度货币政策例会重提“保持流动性合理充裕”，投资者对于货币宽松的预期更为确定，资金利率走低，R001利率当日仅0.77%，期限利差高达235BP。高期限利差提振了投资者的加杠杆情绪。

跨年后，信用债市场情绪平复叠加债市杠杆率上升触发政策调整，央行操作明显缩量，资金利率大幅跳升。1月15日，央行投放5000亿元MLF，但考虑当日有3000亿元MLF到期，1月25日有2405亿元TMLF到期，总体缩量405亿元。1月29日，在央行连续4日净回笼的情况下，R001上升237BP至6.59%，市场出现“小钱荒”，宽松预期扭转。2月8日，2020年四季度货币政策执行报告提到，“金融和市场风险持续积累，非银行金融机构审慎监管不足，加杠杆行为抬头可能成为重要的潜在风险。资本市场估值与经济基本面相背离，市场波动风险上升。”2月起，债市杠杆率迅速回落。

以史为鉴，我们发现近三轮加杠杆行为主要受到资金面宽松以及低资金利率的驱动。加杠杆行情往往开始于央行进行降准或降息操作，由于货币政策宽松，市场流动性充裕，资金利率较国债收益率下行更明显，期限利差走阔，投资者交易热情高涨，倾向于加杠杆来获得超额收益。但当高杠杆率持续时，央行会出手干预过度加杠杆行为，且从三次过程对比看，央行对债市高杠杆率的容忍度逐渐减低，“去杠杆”措施更加及时。

◾ 小结

债市杠杆率具有重要的观测意义。杠杆率过高会加大市场的不稳定性，一旦“资金空转”引发监管对于金融风险的关注，可能因为资金波动上升导致高杠杆机构被迫“去杠杆”，收益率出现明显调整。7月9日央行宣布全面降准0.5个百分点后，债市交易热情较高，杠杆率明显上升，“交易拥挤”问题令人担忧。

加杠杆对于资金面的影响分为两个过程。在加杠杆初期，通常期限利差较大，由于存在期限套利机会，场内融资较活跃。而随着交易量的提高，市场资金边际紧张，短期资金利率上行推动期限利差收窄，套利空间变小。若央行货币政策趋于宽松，而有助于维持资金面平稳，短期资金利率存在下行空间，从而提高期限套利的空间。

当前债市杠杆率并不低。通过构建债市杠杆率指标，我们估算6月债市杠杆率为108.7%，环比增长1.4个百分点。但由于其具有明显季节性特征，和历年同期相比较，6月杠杆率并不算高。但是该指标频率较低，同时存在一定滞后性。我们将隔夜回购成交量占比作为更高频的杠杆率指标，今年7月20日隔夜回购成交量占比为88.5%，位于2015年以来89.3%的历史分位数，显示当前债市加杠杆情绪较为明显。

以史为鉴，我们梳理了近三轮较为明显的“加杠杆”时期。加杠杆行情往往开始于央行进行降准或降息操作，由于货币政策宽松，市场流动性充裕，期限利差走阔，投资者交易热情高涨。但当高杠杆率持续时，央行会出手干预过度加杠杆行为，且从三次过程对比看，央行对债市高杠杆率的容忍度逐渐减低，“去杠杆”措施更加及时。

二、高频跟踪：大宗商品价格上涨，成交土地面积回升

生产：钢厂生产方面，本周全国和唐山的高炉开工率走势分化。全国高炉开工率为57.60%，较上周小幅回落0.96个百分点，主要因为本周全国主要钢铁企业检修高炉数有所增加，降低了高炉开工率。唐山高炉开工率为52.38%，较上周环比增加4.76个百分点，产能利用率也较上周小幅提升4.05个百分点。汽车轮胎开工率本周小幅提升，半钢胎和全钢胎分别环比上升3.80和2.81个百分点。化工方面，PX开工率和PTA开工率仍保持小幅下降趋势，PX开工率环比下降0.80个百分点，降幅较上周缩窄；PTA开工率环比降低0.16个百分点。随着近期检修装置陆续恢复，PX供给偏紧格局有所缓解，而中游PTA加工仍处于偏低水平，大企合约减量和部分装置检修将使得PTA延续去库。涤纶长丝开工率本周小幅回落0.43个百分点。此外，主要钢厂螺纹钢产量为335.18万吨，环比减少5.5%。

需求：商品房销售持续下降，成交土地面积回升，汽车销售回升，钢材库存走势分化，进出口指数涨跌不一。本周商品房成交面积延续下降态势，整体销量环比下降12.41%。分城市来看，一、二线城市成交面积分别环比下降22.56%和19.25%；三线城市成交面积环比上升14.88%。100大中城市成交土地溢价率本周环比上升3.63个百分点，其中一线城市土地溢价率涨幅最大，环比上涨5.22个百分点。100大中城市成交土地面积整体大幅回升，环比上涨71.43%。分项来看，一线城市和三线城市成交面积分别环比大幅上升60.98%和90.85%，二线城市成交土地面积环比小幅上涨27.70%。汽车销售方面，本周销量小幅回升，日均批发和零售分别环比上升2.20%和20.79%。钢材库存本周走势分化，螺纹钢和线材库存小幅回落，分别环比下降3.00%和1.08%，热轧钢库存延续小幅上涨趋势，环比增长1.94%。进出口方面，出口指数持续上升，CCFI和SCFI指数分别环比上升2.98%和1.12%，进口指数逆转上周下降趋势，BDI和CDFI指数环比回升5.26%和5.89%。

价格：猪肉价格小幅反弹，大宗商品价格整体上涨。本周猪肉价格逆转下降趋势，小幅回升1%。供给端前期集中出栏现象有所缓解，需求端受猪肉价格持续下降影响消费有所提升，供需两方作用使本周猪肉价格有所回弹。牛肉、羊肉价格延续下降趋势，分别环比下降0.63%和0.36%。鸡蛋价格本周继续上涨，环比上升2.75%，主要原因是受持续高温影响，鸡群进入歇伏期，蛋鸡个体产蛋率有限，蛋鸡总存栏量依旧偏低，供给偏紧张。蔬菜价格走高，涨幅扩大，较上周环比增加4.4%，主要是受到季节性影响，夏季蔬菜进入“伏缺期”，供应量减少支撑其价格走高。水果价格小幅回落0.51个百分点。

工业品方面，原油价格小幅回升，布伦特原油和WTI原油分别上涨0.69%和0.36%，主因美国原油库存创18个月新低，市场对未来供应紧张预期升温。LME铜、铝价格继续呈回升走势，较上周分别环比上涨1.87%和0.86%。国内方面，大宗商品价格整体上涨，Myspic综合钢价指数环比上涨1.13%，南华工业品指数本周环比上涨0.09%，涨幅均有所收窄。长江有色市场铜价和铝价走势分化，铜价小幅上涨0.73%，铝价震荡回落0.52%。螺纹钢价格上升态势不减，环比上涨2.10%，进口铁矿石价格本周有所回落，下降7.58%，水泥价格指数小幅回落0.24%。

三、资金面：资金利率小幅下跌，同业存单净融资额回落

央行本周流动性平稳，资金利率小幅下跌。本周央行公开市场操作实现逆回购投放500亿元，逆回购到期500亿元，完全对冲到期量。本周资金利率小幅下跌，周五R007和DR007的20天移动平均值在2.3%和2.2%，较上周五分别下降7.9BP和2.8BP。DR007与政策利率利差20天移动平均值在本周呈现震荡走势，截至周五利差收止于3.9BP，较上周五小幅扩大。1年期存单利率与1年期MLF利率的20日移动平均值仍倒挂，本周五其利差为-5.9BP。银行间质押式回购成交量20天移动平均值在本周内整体延续上行趋势，加杠杆情绪较浓厚。

同业存单净融资额回落，发行利率涨跌不一。本周同业存单发行量为6638亿元，较上周增加2088.3亿元，净融资额为641.9亿元，较上周减少1148.2亿元。截至本周五，股份行1M期限存单发行利率同比下降10BP，3M期限、6M期限和1Y期限存单发行利率分别上升7BP、2BP和1BP。下周预计有5647.7亿元存单到期。

四、一级市场：供给大幅提升，招标情绪分化

本周利率债总计发行5038.5亿元，较上周增加1611亿元，其中国债总发行量为2002.5亿元，地方债发行量1924.4亿元，政金债1111.7亿元，本周净融资量为3809.2亿元，较上周增加4670亿元。据最新统计，下周利率债总发行量预计回落至2606.1亿元。一级市场招标情绪较上一周呈分化局势，国债和口行债的全场倍数整体上升，国开债和农发债的全场倍数大多有所回落。

五、二级市场：收益率震荡下行

本周国债不同期限收益率走势延续上周震荡下降的态势，除1Y国债收益率降幅扩大，本周下行16BP外，其余期限的降幅均有所收窄，3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行7.2BP、4.5BP、3.4BP和3.0BP。国开债各期限收益率也呈不同幅度震荡下行走势，1Y和3Y国开债收益率降幅小幅扩大，本周分别下行6.4BP和9.7BP，其余期限降幅均收窄，5Y、7Y和10Y国开债收益率分别下行4.7BP、4.9BP和4BP。

国债10Y-1Y期限利差本周内持续走高，较上周上升13BP，国开债10Y-1Y期限利差较上周小幅上升3.6BP；10Y国开债隐含税率走势小幅震荡，本周下降至11.7%。

六、风险提示

地方债发行放量，债市杠杆率大幅上升，资金面波动超预期。

证券研究报告：当前债市杠杆率高吗？

对外发布时间：2021年7月25日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

沈扬(研究助理) | 邮箱：[e-mail]

利率债周报：

上半年利率债市场复盘
7月流动性怎么看？地方债放量，利率还好吗？出口拐点出现了吗？供给压力何时出现？
人民币升值，利率怎么走？
留一份清醒，留一份醉
资金利率易上难下

长按关注 岳读债市

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。

因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。

本订阅号为中泰证券固收团队设立的。本订阅号不是中泰证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。